Quantitative Easing : le précédent du Japon


Malgré 6 années de quantitative easing agressif de 2001 à 2006, la Banque du Japon (BoJ) n’a pas réussi à faire sortir l’économie japonaise de la déflation. Une expérience qui tempère le côté « remède miracle » de la planche à billet.



Quantitative Easing : le précédent du Japon
Bien avant la Fed ou la Banque d’Angleterre, l’expérience la plus complète de quantitative easing a été conduite par la Banque du Japon de mars 2001 à mars 2006, afin de contrer la déflation (cf. inflation au Japon) qui frappait ce qui était alors la deuxième économie mondiale (troisième si on prend la zone euro dans son ensemble).

Malgré une action qui semblait alors inédite par son ampleur et une croissance économique correcte, cette politique n’a ni stimuler durablement l’économie ni d’échapper à la déflation (et donc encore moins de risque déflationniste). A cause d’un réduction généralisée des bilans dans le secteur privé (banques, entreprises et ménages), la spirale négative sur les prix n’a pas pu être cassée.

Cette politique a d’abord consisté à ramener le taux directeur à 0 % en mars 2001 (cf. taux directeur Japon). La BoJ s’est alors engagée à le maintenir à ce niveau tant que l’inflation ne serait pas redevenue durablement positive. L’objectif fut d’ancrer les anticipations de hausses de taux de la façon la plus ferme possible à 0%, afin de limiter l’incitation pour les banques à « emprisonner » la liquidité.

Puis, la banque centrale japonaise a fixé une cible pour le niveau des réserves excédentaires (ou compte courant créditeur). La BoJ est partie d'un objectif de 5 trillions ¥, puis la cible fut relevée tous les trimestres en moyenne (cf. graphique), pour atteindre une fourchette de 30-35 Tr¥ en janvier 2004, soit 8 % du PIB. Pour atteindre cette cible, la BoJ utilisa deux outils : les prêts de liquidités pour les banques ("à la BCE") et l’achat de titres sur les marchés ("à la Fed"), permettant aux banques de convertir une partie de leurs actifs en liquidités, qu’elles vinrent ensuite déposer auprès de la banque centrale.

L’achat de titres s’est vite concentré sur les obligations d’Etat, les Japanese Government Bond (JGB). En effet, pour les titres aux maturités les plus courtes (moins d’un an, dettes monétaires), les taux étaient déjà proches de 0%. Par conséquent, les banques étaient alors incitées à vendre en premier les JGB pour récupérer de la liquidité. L’offre risquait alors de devenir surabondante et de saturer la demande.

Ces achats ont démarré en mars 2001, avec 400 milliards de yen par mois. Ils furent augmentés jusqu’à 1.2 Tr¥ par mois (d’octobre 2002 à juillet 2006), soit environ 12% du marché secondaire (à l’époque). En conséquent, le taux 10 ans du Japon passèrent sous 0.5% et le taux 30 ans sous 1% mi-2003. Cette action permit aussi de faciliter le financement des multiples plans de relance adoptés durant cette période, le déficit public japonais tournant autour de 7 % du PIB ces années-là.

La BoJ mit aussi en place des actions plus « qualitatives » (sans montant fixé) visant à assouplir sa politique monétaire. Notamment, des achats de titres de dette privée à court terme (monétaire) et d’actions, mais aussi l’élargissement du champ des actifs éligibles comme garantie dans les opérations de refinancement pour les banques.

Le total du bilan consécutif à ces mesures fut conséquent, le total passant de 100 Tr¥ début 2001 à 155 Tr¥ à son pic en janvier 2006 (30% du PIB), soit 45% de hausse.

Le bilan du quantitative easing japonais est assez maigre sur la période 2001-2006 :
- L’économie est restée en déflation pendant encore 5 années, avant que l’inflation ne redevienne durablement positive en 2006 grâce à la hausse des cours des matières premières. Toutefois, la récession de 2008-2009 a mis fin à cette poussée et l’inflation sous-jacente n’a jamais dépassé 0,5 % ;
- Le gonflement des réserves n’a pas eu d’impact notable et rapide sur le crédit qui a continué de se contracter jusqu’en 2005. La tendance à la réduction des ratios M1/M0 (base monétaire) ou M2/M0 est restée inchangé, ce qui montre bien que le canal du crédit est resté gelé malgré la une montagne de liquidité.

Une telle politique dans un contexte de déflation est donc très loin d’être la panacée. La BoJ a fait tourner la planche à billet pendant 6 ans et n’a pas réussit à générer de l’inflation en quantité suffisante. Le crédit ne circule plus, à la fois parce que les banques sont prudentes mais aussi parce que les agents privés se désendettent. La récession de 2008-2009 a d’ailleurs poussée la BoJ a repassé en mode « quantitative easing », là encore sans succès sur l’inflation. La récession de 2011 consécutive aux catastrophes naturelles et nucléaires n’a rien arrangé.

Les grandes banques centrales des pays développés mènent des politiques proches de celle de la BoJ. La Fed et la BoE achètent de la dette publique en quantité. La BCE inonde les banques de liquidité.

Même si ces banques centrales ont agi plus vite et plus fort que la Banque du Japon et que la déflation n’est pas présente, les actions mises en place dès fin 2008 n’ont pas significativement changé la donne. L’approvisionnement en liquidité reste problématique. Si les taux sont ancrés dans aux USA et au Royaume-Uni, le désendettement l’emporte et la canal du crédit est gelé (cf. canal du crédit USA).

Équipe Gecodia.fr

Vendredi 23 Décembre 2011



Regionalytics® Un accès rapide simple et interactif aux données locales